【中國(guó)瀝青網(wǎng)新聞資訊】WTI原油價(jià)格在周五交易中再次回到45美元以下，在此之前，高盛公司分析師居里（Jeffrey Currie）表示：“價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大體趨向于下跌趨勢(shì)，石油價(jià)格會(huì)繼續(xù)下跌。”（他的推理從多方面進(jìn)行，下文將進(jìn)行展開敘述）。但原油價(jià)格下跌首要的原因是供大于求。居里推斷，此次有所不同，而且原油產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)變得越來(lái)越糟糕。

1）盡管現(xiàn)貨原油價(jià)格僅回到今年冬季的低位，但是石油價(jià)格、商品貨幣以及能源股票/信貸都回到自2005年以來(lái)前所未見的低水平，抹平了十年的上漲。“

這一情況創(chuàng)造了非常不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：金融壓力更大，運(yùn)作壓力加劇，由于生產(chǎn)效率提高相關(guān)成本進(jìn)一步下降，美元匯率大幅走高，然而其他大宗商品價(jià)格驟降。

這些差異反映出，不僅基本面進(jìn)一步惡化，金融市場(chǎng)對(duì)價(jià)格迅速反彈的信心指數(shù)下降，而且還注意到尋求供給與需求的平衡比先前市場(chǎng)定價(jià)更難。這些現(xiàn)象都符合價(jià)格還會(huì)持續(xù)下跌的觀點(diǎn)。盡管WTI油價(jià)維持在近期的目標(biāo)價(jià)格45美元/桶，但在此強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)大體偏向于下降趨勢(shì)，尤其是進(jìn)入即將到來(lái)的秋季以后。

2）在今年一月份，New Oil Order的主要原則之一是資金的調(diào)整。隨著頁(yè)巖油產(chǎn)量戲劇性地下降，國(guó)際原油價(jià)格現(xiàn)在需要保持持續(xù)下跌，以保證資本的退出并且允許資產(chǎn)重新配置不間斷發(fā)生。油價(jià)的上漲，不僅使所有的資本市場(chǎng)得以重新開放，而且原油生產(chǎn)商也將重新部署油井以保持資本保值，這反映出石油行業(yè)還未面臨足夠的痛楚，只有這些痛楚才能制造出真正的金融壓力，并最終實(shí)現(xiàn)變革。

3）此次有所不同。原油產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)變得越來(lái)越糟糕。原油價(jià)格大約下降了10%（58美元/桶的3年期原油期貨價(jià)格是10年內(nèi)的最低價(jià)）。然而，受到對(duì)沖賬減少的影響，石油行業(yè)的杠桿上升，2016年的對(duì)沖比率為9%，而5年期的平均比率為25%。能源股票市場(chǎng)以及能源指數(shù)處于自2005年以來(lái)的最低位。能源高收益超過(guò)了2014年12月份的高點(diǎn)。盡管金融壓力增加，但仍不可能創(chuàng)造所需的平衡，因?yàn)樵托轮刃颡?dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)收回資金并且降低成本。

4）然而，受到運(yùn)作壓力的驅(qū)使，原油的供給與需求可能從現(xiàn)在開始到2016年的某個(gè)時(shí)間之間將會(huì)找到平衡，但這并不意味著價(jià)格將會(huì)迅速反彈，因?yàn)樵蛢r(jià)格還受到其他許多因素的影響。

5)物流和存儲(chǔ)限制也更加嚴(yán)格。我們認(rèn)為幾十年來(lái)現(xiàn)代能源市場(chǎng)主要通過(guò)操作壓力來(lái)實(shí)現(xiàn)平衡。操作壓力會(huì)在供應(yīng)過(guò)多并違反物流或存儲(chǔ)容量的限制時(shí)產(chǎn)生，這樣供應(yīng)不再高于需求。今年4月市場(chǎng)接近出現(xiàn)這一操作壓力，但現(xiàn)在卻更為接近了。我們估計(jì)這個(gè)行業(yè)自今年1月以來(lái)的原油和成品儲(chǔ)量已經(jīng)增加了大約1.7億桶，而油輪儲(chǔ)存量也增加了5000萬(wàn)桶。

隨著系統(tǒng)中的操作壓力較六個(gè)月前有所增加，市場(chǎng)將需要在明年春天的轉(zhuǎn)場(chǎng)前做出平衡或調(diào)整。

市場(chǎng)打破物流和存儲(chǔ)容量的限制將會(huì)消除現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的存儲(chǔ)套利機(jī)會(huì)，并令整個(gè)同向曲線走向顯著的扁平化。

隨著供給強(qiáng)制性地與需求保持一致（1998年底是一個(gè)很好的例子），施加實(shí)物約束將會(huì)令現(xiàn)貨價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，從而創(chuàng)造一個(gè)新的牛市。僅打破原有存儲(chǔ)容量的限制是不夠的，它只會(huì)導(dǎo)致有存儲(chǔ)容量可用的煉油廠增加產(chǎn)量，所以要原油和成品儲(chǔ)量限制同時(shí)打破才行。此外考慮到煉油廠產(chǎn)量的限制，只需要突破一個(gè)或兩個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品市場(chǎng)的儲(chǔ)量限制。在當(dāng)前的市場(chǎng)可供選擇的品種是餾分油，尤其是在美國(guó)市場(chǎng)之外的庫(kù)存非常高，而利潤(rùn)薄弱。隨著曲線平衡，歷史上的遠(yuǎn)期油價(jià)會(huì)向現(xiàn)貨交易價(jià)格靠攏。由于生產(chǎn)商面臨越來(lái)越多的財(cái)政壓力，覆蓋運(yùn)營(yíng)成本和幸存下來(lái)要比實(shí)現(xiàn)未來(lái)的增長(zhǎng)更加重要。

7) 區(qū)分現(xiàn)金成本和總成本是很重要的。隨著從幾乎每個(gè)指標(biāo)來(lái)看原油市場(chǎng)都顯示出供過(guò)于求，在當(dāng)前利潤(rùn)下增加儲(chǔ)量的需求是有限的。要增加儲(chǔ)量就必須使油價(jià)高于“總”成本，而總成本等于固定支出（資本支出）加上變量/現(xiàn)金成本（運(yùn)營(yíng)成本）。然而在當(dāng)前只需要維持現(xiàn)有產(chǎn)量不變，在這一市場(chǎng)環(huán)境中，為保持現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)能力油價(jià)只需要覆蓋變量/現(xiàn)金成本。悖論就在于此，高成本的擁有強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本在每桶40至45美元，而總成本卻接近每桶75美元。

相比之下，低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商面臨的現(xiàn)金成本接近每桶20美元，總成本接近每桶55美元。因?yàn)楦叱杀旧a(chǎn)大多數(shù)是油砂等，這些擁有強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表的廠商將被迫忍受成本增加，并使那些更容易關(guān)閉生產(chǎn)、低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商脫穎而出。這表明，波動(dòng)性和下行風(fēng)險(xiǎn)是十分重要的。此外美元走強(qiáng)、生產(chǎn)率提高以及其他大宗商品價(jià)格下跌通過(guò)負(fù)反饋循環(huán)只會(huì)帶來(lái)更多的成本通貨緊縮，從而推動(dòng)現(xiàn)金成本走低。

8) 大宗商品和新興市場(chǎng)貨幣也抹去了十年的漲幅，反映出很多這些國(guó)家面臨顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，部分原因是受到所有大宗商品價(jià)格大幅下滑的影響。

這不僅影響了新興市場(chǎng)尤其是拉丁美洲對(duì)于原油的需求，而且也降低了這些國(guó)家的原油和大宗商品成本。為了說(shuō)明原油現(xiàn)金成本對(duì)于巴西雷亞爾和加元的敏感性，我們發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)貨幣變化10%就會(huì)令現(xiàn)金成本分別發(fā)生3%和5%的變化。雷亞爾和加元今年迄今為止分別削弱了31%和14%。此外，正如我們?cè)谌ツ昴甑姿赋觯鶕?jù)IEA提供的數(shù)據(jù)，2015年尤其是3月份以來(lái)供應(yīng)增長(zhǎng)的地區(qū)正面臨貨幣大幅貶值的情況：這些地區(qū)包括巴西、北海和俄羅斯。

在此要特別強(qiáng)調(diào)，我們從來(lái)沒有在原油市場(chǎng)存在如此大的供應(yīng)過(guò)剩的情況下同時(shí)看到如此大幅度的美元升值。而現(xiàn)在這一趨勢(shì)仍在繼續(xù)。此前最為疲弱的美元曾伴隨著原油價(jià)格在2008年7月大幅上漲至147美元每桶。我們?cè)谧?013年以來(lái)的所有研究中都強(qiáng)調(diào)，今天有股相同的宏觀力量在朝著相反的方向發(fā)生作用，這個(gè)力量曾經(jīng)在過(guò)去的10年推動(dòng)原油市場(chǎng)走高?；诋?dāng)前的基本面，原油價(jià)格既不會(huì)升至每桶147美元，也不會(huì)發(fā)生與之前類似的崩潰。

9) 盡管如此，但當(dāng)前的基本面要比第一季度時(shí)更加疲軟。目前全球原油供應(yīng)量達(dá)到每日300萬(wàn)桶（過(guò)去12個(gè)月的平均供應(yīng)量達(dá)到每日320萬(wàn)桶），這在很大程度上是由于來(lái)自沙特、伊拉克和俄羅斯的廉價(jià)原油的產(chǎn)量出現(xiàn)激增。史上被觀察到的最大的原油需求增長(zhǎng)出現(xiàn)在2004年，當(dāng)時(shí)中國(guó)等新興市場(chǎng)開啟大宗商品十年的輝煌，而原油需求增長(zhǎng)量達(dá)到每日315萬(wàn)桶。

在2004年，新興市場(chǎng)通過(guò)強(qiáng)化匯率擁有了一份干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，這能夠反映出它們的健康狀態(tài)。如今，十年的輝煌已經(jīng)停止。這些國(guó)家正面臨著嚴(yán)重的宏觀失衡和債務(wù)問(wèn)題。不僅是新興市場(chǎng)出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩，任何受益于低油價(jià)的國(guó)家的增長(zhǎng)現(xiàn)在大部分都落后于我們，這種好處僅僅持續(xù)了6到9個(gè)月。我們估計(jì)目前過(guò)剩的供應(yīng)量大約為每日200萬(wàn)桶，而在上半年這一數(shù)字大約是180萬(wàn)桶。

10) 平均來(lái)說(shuō)原油行業(yè)并沒有受益于其資本成本?，F(xiàn)金成本和總成本之間的區(qū)別，也適用于“油井”和“生產(chǎn)商”的回報(bào)之間的區(qū)別。當(dāng)油價(jià)接近每桶50美元時(shí)，油井的回報(bào)稱得上合算，但生產(chǎn)商由于在大約每桶100美元時(shí)進(jìn)行了大量投資，其回報(bào)處于嚴(yán)重的負(fù)值領(lǐng)域。

盡管大宗商品市場(chǎng)不在乎遺留的固定成本，只在乎現(xiàn)在的成本，但潛在的股票和信貸投資者卻關(guān)心那些遺留成本，因?yàn)檫@些會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)期的回報(bào)產(chǎn)生影響。

一般來(lái)說(shuō)，從長(zhǎng)期（過(guò)去50年）來(lái)看能源公司目前并不能賺回其資本成本。長(zhǎng)期回報(bào)率為10%，而其資本成本卻達(dá)到了12.5%。換句話說(shuō)，他們從一開始便處于虧損的位置。

11) 隨著操作壓力帶來(lái)的可能性增大，原油在供給和需求可能會(huì)找到一種平衡，這會(huì)發(fā)生在現(xiàn)在或者2016年的某個(gè)時(shí)間，但由于很多其他因素可能會(huì)影響價(jià)格，所以這并不意味著價(jià)格將很快大幅反彈。

不僅宏觀力量將會(huì)令油價(jià)承壓，從歷史上來(lái)看價(jià)格也會(huì)交投于現(xiàn)金成本附近，直到增加新的成本使儲(chǔ)量增加變得必要（甚至IEA已將非OPEC國(guó)家自3月起基于現(xiàn)有儲(chǔ)量的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度上調(diào)至每日26.5萬(wàn)桶）。此外，低成本的OPEC也可能會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)量，目前他們已經(jīng)將產(chǎn)量提高至極限水平。同時(shí)，伊朗有可能會(huì)在2016年向國(guó)際原油市場(chǎng)提供每日20萬(wàn)至40萬(wàn)桶的產(chǎn)量，而在2017年及其之后，隨著大量投資的涌入，低成本的原油產(chǎn)量會(huì)顯著提升。與其他OPEC國(guó)家一樣，伊朗需要通過(guò)產(chǎn)量來(lái)提高營(yíng)收。

委內(nèi)瑞拉在上周也接受了來(lái)自中國(guó)的額外的50億美元資金，以便從舊油田中生產(chǎn)原油。另外能源資本市場(chǎng)需要通過(guò)整合和資本充足來(lái)實(shí)現(xiàn)再平衡。這需要時(shí)間來(lái)完成。上一次國(guó)際原油市場(chǎng)周期發(fā)生于1986年至1998年，今天我們預(yù)計(jì)類似周期將走得更快，因?yàn)槲覀儍H在幾個(gè)月內(nèi)就將原油10年漲幅抹平。